Оригинал взят в Проциклические факторы в зоне евро
В декабрьском номере "Вопросов экономики" напечатана статья Ольги Буториной (olga_euro) о кризисе в зоне евро. В ней, в числе прочего, поднимается вопрос о том, как введение единой валюты содействовало нарушению сложившихся механизмов экономического саморегулирования. Ниже – одна из четырех частей этой статьи, названная "Проциклические факторы". Материал публикуется без таблиц и графиков. Три остальные части: "Хроника кризиса", "Изъяны конструкции", "Ответные меры". Выходные данные: Буторина О.В. Причины и последствия кризиса в зоне евро // "Вопросы экономики", 2012, № 12. С. 98 - 115.
Причины кризиса можно условно разделить на две группы. К первой относятся изъяны конструкции европейского валютного союза, как изначальные, так и появившиеся в ходе его «эксплуатации». Ко второй — непредвиденные деформации экономических механизмов, возникшие после введения единой валюты. Речь идет о приостановке действовавших ранее автоматических стабилизаторов экономики и возникновении новых проциклических факторов.
Хотя еврозона как единое целое обычно имела нулевое или незначительное сальдо текущего баланса, внутри нее процесс разбалансировки трансграничных расчетов набирал обороты. «Вклад» евро в этот процесс широко не обсуждался, но был известен специалистам. Исчезновение курсовой разницы сделало цены внутри еврозоны более прозрачными, а мобильность капиталов возросла. Этими преимуществами смогли воспользоваться, прежде всего, крупные и наиболее сильные игроки. Формирование более емкого и однородного внутреннего рынка ЕС пошло им на пользу, тогда как слабые компании и страны столкнулись с растущей конкуренции на своих же рынках. Против них действовала, как уже было показано, и повышенная инфляция издержек.
На протяжении девяти лет, предшествовавших введению евро, Греция Португалия и Испания в среднем имели отрицательное сальдо текущего баланса в размере около 2% ВВП. Но в первые десять лет членства в зоне евро оно увеличилось до 6 – 10% ВВП. Переход на евро почти не отразился на внешнеэкономических позициях Италии, Ирландии, Франции и Бельгии. В Австрии и Германии отрицательный знак сменился на положительный. Значительный профицит – порядка 5% - был характерен в нулевые годы для Нидерландов и Финляндии, которая успешно вышла из рецессии начала 90-х, усугубленной распадом Советского Союза. Как следствие, после введения евро разница в состоянии платежных балансов отдельных стран существенно выросла.
Характерно, что после началом кризиса разброс значений по показателям платежного баланса не уменьшился. Португалия и Испания несколько сократили отрицательное сальдо, а Словакия и Эстония даже добились положительного сальдо. При этом профициты Германии и Нидерландов выросли еще больше. Увы, в Маастрихтском договоре не содержалось никаких указаний о регулировании сальдо платежного баланса, хотя его связь с динамикой производительности труда и удельных затрат на рабочую силу была хорошо известна. Этот пробел в Евросоюзе пытаются исправить сейчас путем введения серии новых показателей, за выполнением которых будут следить Совет и Комиссия. Однако механизм принуждения к минимальному сальдо текущего баланса, пока неясен. Штрафовать только нетто-должников не получится: уже сейчас она настаивают на том, чтобы сильные страны ограничивали профицит своих текущих балансов. Как это будет выглядеть на практике, сказать сложно, особенно на фоне тесных партнерских отношений Евросоюза с Китаем и Россией, всегда имеющих крупное положительное сальдо в торговле с ЕС.
Таким образом, первым проциклическим фактором стали повышенные темпы инфляции, которые на фоне безответственной экономической политики властей и невозможности девальваций способствовали усилению дивергенции по показателю текущих балансов. Накопление слабыми странами большой задолженности по счету текущих операций означало, что их частный и государственный секторы жили не по средствам, а местные банковские системы с каждым годом наращивали внешние пассивы. Чтобы хоть как-то уравнять спрос на заемные средства с поступлениями, банки принимали на себя неоправданно высокий риск. Позже он привел к возникновению двойного долгового кризиса – суверенного и коммерческого.
Вторым проциклическим фактором, по мнению автора, явилось исчезновение валютного риска. Переход на евро дал странам европейской периферии денежную единицу гораздо более высокого качества и степени интернационализации, чем их прежние национальные. Раньше местные импортеры не могли и помыслить о том, чтобы заключить контракт в португальских эскудо, греческих драхмах или ирландских фунтах. После 1999 года они беспрепятственно совершают трансграничные сделки в национальной валюте – евро. По идее, данный факт должен был оказать позитивное влияние на экономическое развитие, в том числе убрать курсовое препятствие на пути импорта оборудования, необходимого для модернизации производственного потенциала.
На практике возникли новые, непредвиденные осложнения. Раньше курсовой риск действовал как автоматический регулятор внешних заимствований. Так, португальцы старались не брать займы в немецких марках или долларах, предвидя вероятность девальвации эскудо. При этом иностранцы не давали им кредиты в португальской валюте – все по той же причине. В экономической литературе это явление называют первородным грехом развивающихся экономик (англ. – original sin). После перехода на евро не только предприятия, но и банки стран периферии смогли брать займы в национальной валюте. Их аппетиты, естественно, возросли. Одновременно политика ценовой стабильности ЕЦБ способствовала общему снижению ставок. Кредиторы пытались компенсировать сужение маржи расширением объема кредитования и, как везде, снижением требований к заемщикам. Тем временем в еврозоне инвесторы рассчитывали собственные риски применительно к валюте, а не к стране, что открывало перед слабыми странами доступ к обильным и необоснованно дешевым внешним займам. Иначе говоря, с введением евро рынки попали под обаяние сильной валюты, и на протяжении всего докризисного периода явно недооценивали существовавшие риски.
Третьим проциклическим фактором стала чрезмерная реакция (англ. – overreaction) рынков на нехватку ликвидности и ухудшение положения слабых стран, или попросту бегство капиталов. Как мы помним, по аналогичному сценарию развивался кризис в Юго-Восточной Азии и в России 1997 – 1998 годов. При первых признаках неблагополучия инвесторы начали массированный вывод средств из развивающихся стран, что привело к серии девальваций, дефолтов и банкротств. Если в мировом масштабе «тихой гаванью» были США, то внутри еврозоны ею является Германия.
Вследствие недостатка ликвидности банки Германии и других стран «твердого ядра» стали перестраховываться и выводить средства из банков слабых стран. Снижение кредитных рейтингов последних только усилило эту тенденцию. Транснациональные европейские банки бросили силы на спасение бизнеса в материнских странах, жертвуя при этом филиалами в других государствах еврозоны. Так, в частности, действовали шведские банки в отношении соседней Финляндии. Широкое распространение подобных практик стало возможным из-за отсутствия в ЕС наднационального регулятора, который теперь спешно создается. Во многих странах национальные надзорные органы предписывали своим финансовым учреждениям не принимать в обеспечение активы проблемных стран, а правительства вынуждали их наращивать покупки местных государственных ценных бумаг. Данное явление известно в экономической литературе как финансовые репрессии (англ. - financial repression). На протяжении 2010 – 2011 годов доля иностранных инвесторов в общем объеме накопленного долга Ирландии сократилось более, чем вдвое – с 72% до 29%. Двукратное снижение произошло в Португалии, весьма значительный отток средств наблюдался из Греции и Испании. Зато в Германии шел обратный процесс.
Все три проциклических фактора – снижение ценовой конкурентоспособности и усиление дисбалансов внешних расчетов, накопление банковской системой огромных долгов и резкий отток средств в условиях нехватки ликвидности – проявились в тех странах, экономика которых по-прежнему сохраняет черты догоняющего развития. В периоды благоприятной конъюнктуры их темпы роста гораздо выше, чем у стран «твердого ядра». Зато в периоды спада их потери оказываются намного больше. Им свойственна повышенная волатильность макроэкономических параметров, а также недостаточная глубина и ликвидность финансовых рынков, что повышает уязвимость финансовой системы и экономики в целом. События последних лет заставляют задать вопрос о том, способствовала ли проводимая еврозоной экономическая политика устойчивому развитию данных стран и их приближению к группе высокоразвитых государств. Поиски ответа будут занимать экономистов не один год.
В декабрьском номере "Вопросов экономики" напечатана статья Ольги Буториной (olga_euro) о кризисе в зоне евро. В ней, в числе прочего, поднимается вопрос о том, как введение единой валюты содействовало нарушению сложившихся механизмов экономического саморегулирования. Ниже – одна из четырех частей этой статьи, названная "Проциклические факторы". Материал публикуется без таблиц и графиков. Три остальные части: "Хроника кризиса", "Изъяны конструкции", "Ответные меры". Выходные данные: Буторина О.В. Причины и последствия кризиса в зоне евро // "Вопросы экономики", 2012, № 12. С. 98 - 115.Причины кризиса можно условно разделить на две группы. К первой относятся изъяны конструкции европейского валютного союза, как изначальные, так и появившиеся в ходе его «эксплуатации». Ко второй — непредвиденные деформации экономических механизмов, возникшие после введения единой валюты. Речь идет о приостановке действовавших ранее автоматических стабилизаторов экономики и возникновении новых проциклических факторов.
Хотя еврозона как единое целое обычно имела нулевое или незначительное сальдо текущего баланса, внутри нее процесс разбалансировки трансграничных расчетов набирал обороты. «Вклад» евро в этот процесс широко не обсуждался, но был известен специалистам. Исчезновение курсовой разницы сделало цены внутри еврозоны более прозрачными, а мобильность капиталов возросла. Этими преимуществами смогли воспользоваться, прежде всего, крупные и наиболее сильные игроки. Формирование более емкого и однородного внутреннего рынка ЕС пошло им на пользу, тогда как слабые компании и страны столкнулись с растущей конкуренции на своих же рынках. Против них действовала, как уже было показано, и повышенная инфляция издержек.
На протяжении девяти лет, предшествовавших введению евро, Греция Португалия и Испания в среднем имели отрицательное сальдо текущего баланса в размере около 2% ВВП. Но в первые десять лет членства в зоне евро оно увеличилось до 6 – 10% ВВП. Переход на евро почти не отразился на внешнеэкономических позициях Италии, Ирландии, Франции и Бельгии. В Австрии и Германии отрицательный знак сменился на положительный. Значительный профицит – порядка 5% - был характерен в нулевые годы для Нидерландов и Финляндии, которая успешно вышла из рецессии начала 90-х, усугубленной распадом Советского Союза. Как следствие, после введения евро разница в состоянии платежных балансов отдельных стран существенно выросла.
Характерно, что после началом кризиса разброс значений по показателям платежного баланса не уменьшился. Португалия и Испания несколько сократили отрицательное сальдо, а Словакия и Эстония даже добились положительного сальдо. При этом профициты Германии и Нидерландов выросли еще больше. Увы, в Маастрихтском договоре не содержалось никаких указаний о регулировании сальдо платежного баланса, хотя его связь с динамикой производительности труда и удельных затрат на рабочую силу была хорошо известна. Этот пробел в Евросоюзе пытаются исправить сейчас путем введения серии новых показателей, за выполнением которых будут следить Совет и Комиссия. Однако механизм принуждения к минимальному сальдо текущего баланса, пока неясен. Штрафовать только нетто-должников не получится: уже сейчас она настаивают на том, чтобы сильные страны ограничивали профицит своих текущих балансов. Как это будет выглядеть на практике, сказать сложно, особенно на фоне тесных партнерских отношений Евросоюза с Китаем и Россией, всегда имеющих крупное положительное сальдо в торговле с ЕС.
Таким образом, первым проциклическим фактором стали повышенные темпы инфляции, которые на фоне безответственной экономической политики властей и невозможности девальваций способствовали усилению дивергенции по показателю текущих балансов. Накопление слабыми странами большой задолженности по счету текущих операций означало, что их частный и государственный секторы жили не по средствам, а местные банковские системы с каждым годом наращивали внешние пассивы. Чтобы хоть как-то уравнять спрос на заемные средства с поступлениями, банки принимали на себя неоправданно высокий риск. Позже он привел к возникновению двойного долгового кризиса – суверенного и коммерческого.
Вторым проциклическим фактором, по мнению автора, явилось исчезновение валютного риска. Переход на евро дал странам европейской периферии денежную единицу гораздо более высокого качества и степени интернационализации, чем их прежние национальные. Раньше местные импортеры не могли и помыслить о том, чтобы заключить контракт в португальских эскудо, греческих драхмах или ирландских фунтах. После 1999 года они беспрепятственно совершают трансграничные сделки в национальной валюте – евро. По идее, данный факт должен был оказать позитивное влияние на экономическое развитие, в том числе убрать курсовое препятствие на пути импорта оборудования, необходимого для модернизации производственного потенциала.
На практике возникли новые, непредвиденные осложнения. Раньше курсовой риск действовал как автоматический регулятор внешних заимствований. Так, португальцы старались не брать займы в немецких марках или долларах, предвидя вероятность девальвации эскудо. При этом иностранцы не давали им кредиты в португальской валюте – все по той же причине. В экономической литературе это явление называют первородным грехом развивающихся экономик (англ. – original sin). После перехода на евро не только предприятия, но и банки стран периферии смогли брать займы в национальной валюте. Их аппетиты, естественно, возросли. Одновременно политика ценовой стабильности ЕЦБ способствовала общему снижению ставок. Кредиторы пытались компенсировать сужение маржи расширением объема кредитования и, как везде, снижением требований к заемщикам. Тем временем в еврозоне инвесторы рассчитывали собственные риски применительно к валюте, а не к стране, что открывало перед слабыми странами доступ к обильным и необоснованно дешевым внешним займам. Иначе говоря, с введением евро рынки попали под обаяние сильной валюты, и на протяжении всего докризисного периода явно недооценивали существовавшие риски.
Третьим проциклическим фактором стала чрезмерная реакция (англ. – overreaction) рынков на нехватку ликвидности и ухудшение положения слабых стран, или попросту бегство капиталов. Как мы помним, по аналогичному сценарию развивался кризис в Юго-Восточной Азии и в России 1997 – 1998 годов. При первых признаках неблагополучия инвесторы начали массированный вывод средств из развивающихся стран, что привело к серии девальваций, дефолтов и банкротств. Если в мировом масштабе «тихой гаванью» были США, то внутри еврозоны ею является Германия.
Вследствие недостатка ликвидности банки Германии и других стран «твердого ядра» стали перестраховываться и выводить средства из банков слабых стран. Снижение кредитных рейтингов последних только усилило эту тенденцию. Транснациональные европейские банки бросили силы на спасение бизнеса в материнских странах, жертвуя при этом филиалами в других государствах еврозоны. Так, в частности, действовали шведские банки в отношении соседней Финляндии. Широкое распространение подобных практик стало возможным из-за отсутствия в ЕС наднационального регулятора, который теперь спешно создается. Во многих странах национальные надзорные органы предписывали своим финансовым учреждениям не принимать в обеспечение активы проблемных стран, а правительства вынуждали их наращивать покупки местных государственных ценных бумаг. Данное явление известно в экономической литературе как финансовые репрессии (англ. - financial repression). На протяжении 2010 – 2011 годов доля иностранных инвесторов в общем объеме накопленного долга Ирландии сократилось более, чем вдвое – с 72% до 29%. Двукратное снижение произошло в Португалии, весьма значительный отток средств наблюдался из Греции и Испании. Зато в Германии шел обратный процесс.
Все три проциклических фактора – снижение ценовой конкурентоспособности и усиление дисбалансов внешних расчетов, накопление банковской системой огромных долгов и резкий отток средств в условиях нехватки ликвидности – проявились в тех странах, экономика которых по-прежнему сохраняет черты догоняющего развития. В периоды благоприятной конъюнктуры их темпы роста гораздо выше, чем у стран «твердого ядра». Зато в периоды спада их потери оказываются намного больше. Им свойственна повышенная волатильность макроэкономических параметров, а также недостаточная глубина и ликвидность финансовых рынков, что повышает уязвимость финансовой системы и экономики в целом. События последних лет заставляют задать вопрос о том, способствовала ли проводимая еврозоной экономическая политика устойчивому развитию данных стран и их приближению к группе высокоразвитых государств. Поиски ответа будут занимать экономистов не один год.
Комментариев нет:
Отправить комментарий